受 2024 年 9 月底多项重磅政策同时推出影响，上证指数在过去五个交易日涨幅超 20%，牛市行情逐步启动，其中，如 AI、消费电子等科技相关板块的后续表现非常关注，在此背景下，我们深度复盘了 2014-2015 年牛市前后 A 股市场整体以及电子、通信、计算机、传媒等科技相关板块的行情驱动因素以及其市场表现，以为后续科学技术板块行情提供客观展望。

  2014-2015 年牛市复盘：估值驱动，科学技术板块成为主线 年牛市并非由分子端盈利驱动，而是由估值端提振影响。我们以 2011 年 12月 31 日为基数复盘了 2012-2015 年期间上证指数回报率，以及期间对应的估值贡献或盈利贡献。在截至 2014 年 6 月，上证指数累计回报率仍然为负的背景下，从 2014 年7 月开始市场开始转暖，2014 年 7 月至 2015 年 6 月期间上证指数累计回报率一度上涨超过 70%，而在此期间盈利贡献并不大，同时宏观 PMI 指数曾一度在 2014 年 7 月至2015 年 1 月间持续下降。同时，从估值端来看，在 2014 年 7 月-2015 年 6 月期间上证指数估值持续上涨，而 EPS 预期变动不大甚至小幅下滑，能够准确的看出在该阶段上证指数上涨并非由分子端盈利驱动，而是由估值端提振影响。

  流动性充裕”双轮驱动，从而带动估值提升。在分子端盈利并未好转的背景下，上证指数在 2014 年 7 月至 2015 年 6 月期间实现了翻倍的增长，根本原因在于政策端与流动性层面利好不断。在此期间，我国出台了多份相关文件以助力长期资金市场健康发展，包括 2014 年 5 月的第二次“国九条”发布、2014年 11 月的“快速推进价格改革”等，同时在流动性层面，央行在此期间连续降息 3 次，对长期资金市场释放了大量的流动性，推动了增量资金快速入场，“政策利好+流动性充裕”是 2014-2015 年牛市的背后原因。

  2014-2015 年牛市背后主要有两条主线，央国企改革与并购重组是其中之一。

  2014-2015年期间我国出台了央国企改革与并购重组相关的一系列政策，从 2014 年 3 月份的《关于逐步优化企业兼并重组市场环境的意见》到 2015 年 9 月《关于深化国企改革的指导意见》，带动了上市公司并购重组规模的扩张，进一步抬升了 A 股市场业绩兑现能力，因而在此期间央国企改革成为了推动上证指数上涨的原因之一。

  牛市另一条主线源于国内 TMT 行业景气度提升，其产业逻辑在 2012-2014 年已经开始。

  国内层面，2011 国内经济提高速度放缓，国内产业进入转型期，从“稳增长”到“调结构”开始切换，移动互联网的时代开始兴起，同时，从 2012 年底开始，一系列利好 TMT 行业的政策陆续出台，政策支持+行业景气见证了 TMT 牛市的启动，2013 年起，TMT 行业由主题驱动逐渐转为业绩驱动，从行业涨幅上看，2012 年 12 月至 2014 年 7 月牛市启动前，TMT 行业涨幅已经位于所有行业前列；进入 2014 年 7 月，杠杆资金+政策利好驱动带动 TMT 行业持续上涨。

  如果将 2013 年至 2015 年电子板块行情划分，则可以大致分为以下六个阶段。

  Ⅱ：业绩兑现，进入估值消化。2013 年 6 月至 2013 年末，电子板块表现为平稳，年初以来的累计回报率一直徘徊在 45%左右，期间因为大盘下跌使得相对收益率有所提升。行业层面，3G 智能手机渗透率提升达到瓶颈，从 2012 年初的 50%左右，提升至 2013年初的 75%后，在年内基本在这一水平上下波动。

  Ⅲ：大金融为首的权重发力，电子超额收益锐减。2014 年末，大盘指数上涨有力，年末的两个月内沪深 300 指数上涨 49.12%（总市值加权平均），大多数来源于权重股贡献。市值超过 500 亿的公司如中国石油、中信证券、银行系、保险系均大面积上涨。市场呈现大盘股上涨 VS 小盘股下跌、低价股较强 VS 高价股较弱的特点。一带一路政策四万亿对外投资，引发周期行业走强；央行 MLF 释放流动性，利好市场全局；沪港通 11 月 17 日通车，为市场注入增量资金。

  Ⅳ：后发而先至，4G 设备大周期启动。4G 技术落地始于 2013 年末，2013 年工信部正式向三大运营商发放 TD-LTE 拍照；4G 投资始于 2012 年，在 2014 年末进入落地高峰。基础设施配套的完善是 4G 商用化的重要基础，2014 年 6 月中国移动下调 4G 资费加速了终端普及。

  Ⅴ：杠杆泡沫破灭，成长股估值回落。2015 年上半年在券商融资和场外配资的流动性支持下，大盘指数创下新高，两融余额最高峰值突破 2 万亿。但上市企业基本面不会在极短的时间内发生质的变化，市场积累的风险也慢慢变得多。随着监管部门对场外配资的整治、IPO 数量增加，高杠杆资金进入平仓，市场恐慌性下跌，估值偏离度最高的成长股板块承受巨大的下行压力。

  Ⅵ：从恐慌中平复，向估值历史中枢回归。2015 年三季度经历了两轮下跌，第一轮为估值泡沫挤出，第二轮为恐慌性下跌，因此四季度的行情也大多数来源于超跌反弹。以龙头海康威视为例，2015 年 5 月 25 日 PE（盈利预测，后同）到达 32X，高于历史中枢的 15X-20X。2016 年 8 月回到合理估值中枢上限的 20X，公司前三季度 39%的业绩增速，从PEG 的角度看不再有着非常明显泡沫，因此股价在下半年企稳。

  1) 电子板块作为成长股，估值与流动性关联度极高，例如 2015 年国内的杠杆牛和2020 年的美联储降息+扩表，分母端的逻辑强于分子端；

  1) 当前的 AI 产业趋势较 2015 年的 4G 硬件和互联网+更为明确，某一些程度上更像2000 年的互联网兴起；

  自 2012 年 12 月板块驻底后，计算机板块迎来史诗级别上涨，2013.1.1-2015.6.15 长江计算机板块累计上涨 654%，连续三年涨幅位居全行业前列，本轮上涨政策（鼓并购重组）+技术（移动互联网+云计算）+安全（去 IOE）三重驱动密布可分。

  政策端：展业政策鼓励发展新兴起的产业。2013 年国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位全方面提升企业创造新兴事物的能力意见》，4 月 18 日在全国科学技术大会上支出要建设创新兴国家，完善鼓励自主创新的机制和政策。受益于此 2013 年创业板指数上涨 75.51%，计算机作为创业板的重要组成部分，涨幅明显。

  技术上：移动网络建新一代技术设施，带动商业模式变革。2011 年开始我国智能手机出货量在这一阶段实现快速地增长，同时各大互联网厂商纷纷介入传统领域，“互联网+”概念逐步兴起。行业公司商业模式从原先的侧重硬件、偏重集成，逐步向软件化、互联网化领域切换，行业大量公司上市，迎合移动网络技术周期的新兴细分赛道的兴起。

  自主可控：棱镜门事件出现，去 IOE 带动国产化率提升。2013 年棱镜门事件爆发，自主可控的迫切性持续凸显，党政、金融等部分敏感领域正式开启国产替代试点，信创行业 0 到 1 的突破，此外服务器整机、网络安全等国内相对较强的领域，国产化进程迎来全面加速，国产化率快速提升。

  业绩小幅兑现+商业模式变革驱动股价持续上涨。受益于移动网络技术发展与政策驱动，下游客户逐渐加大对 IT 的投入，2014 年计算机归母净利润同比增长 32.73%较上一年提升 25.54pct，随着上海钢联、海尔电器等互联网转型的加速，互联网+加速向传统产业蔓延，受益于对网络站点平台化、SaaS 带动商业模式升级的预期，互联网医疗、互联网金融等板块持续上涨、

  2013-2015 年的计算机牛市，技术驱动是板块上涨的核心，政策与安全是助推器。

  《宏观策略-深度复盘2014-2015年科学技术板块：牛市在望，科技风起-长江证券[]-20241007【31页】》